广汽“奇葩”，爱安猛01238。SH)是燃油车巨头中的佼佼者。原因可以总结为:合资燃油品牌顽强，自主新能源品牌蓬勃。广汽旗下两大合资品牌广本和广丰2022年销量为175万辆，同比增长8.6%。其中，广丰销量首次突破100万辆，同比增幅超过20%。广汽旗下新能源品牌阿亚恩，2022年10月完成A轮融资，投后估值1000亿，目前正在加紧IPO；2023年6月，爱安销量为4.5万辆，同比增长86.7%；销售目标是2023年50万辆，2025年100万辆。在二级市场上，广汽集团的表现不如长安汽车(000625。SZ)，而且跌幅甚至大于SAIC (600104。SH)，仅略强于长城汽车(601633。嘘)。随着爱安销量的飙升和IPO的临近，被“错杀”的广汽集团可能会得到修复。多年“跑马圈地”的结果，广汽集团旗下子公司众多，这些年来有的凋零，有的茁壮成长，如今四足鼎立:广汽本田、广汽丰田、广汽乘用车、爱安。2017年，广汽总销量同比增长21.3%，首次突破200万辆。广汽本田和广汽丰田分别售出70.5万辆和42.2万辆。自主品牌广汽乘用车销量超越广汽丰田，达到50.9万辆，占集团总销量的25.4%。2018年，广汽总销量达到创纪录的214.8万辆，两个领域分别贡献74.1万辆和58万辆，广汽乘用车销量为53.5万辆，占比24.9%。2019年和2020年，广汽总销量持续下滑。2021年恢复上升趋势，销售214万辆，其中本田78万辆，丰田82.8万辆，自主品牌44.4万辆(永旺出货12万辆)。2022年，广汽总销量同比增长13.5%，达到创纪录的243.4万辆；丰田销量突破100万辆，同比增长20%；广汽乘用车销量63.4万辆(永旺出货27万辆)，占比26%。2023年1-5月，广汽总销量为92.6万辆，本田、丰田和自主品牌分别为22.9万辆、36.6万辆和31.1万辆。广汽三菱、广汽菲克、广汽日野等品牌相继没落。广汽本田、广汽丰田、广汽乘用车(含爱安)的销量占比已经从2017年的82.8%上升到2023年前5个月的97.8%，上述四大支柱之外的藤蔓已经枯萎凋零。合资是顽强的，独立的。与众多汽车巨头相比，广汽销量逆势增长的原因是合资品牌顽强，自主品牌蓬勃。2021年，广汽丰田引入凯美瑞、第四代汉兰达、塞纳河、尚领等车型，年销量82.8万辆，产能利用率超过120%。2021年，广汽本田推出中国版雅阁、凌派、奥德赛。虽然效果略低于广汽丰田，但产能利用率仍达到102%。2021年，广本和广丰总销量达到161万辆，其中Q4销量为47.6万辆。2022年，两个合资品牌的总销量激增至175万辆。自主品牌表现较好，2022年Q4销量18.4万辆，占总销量的30%；2023年4-5月，自主品牌占比进一步提升至39%。没有比较，就没有伤害。最近几年，燃油车时代的很多巨头销量都走样了，比如SAIC。2019年，上汽大众和上汽通用销量分别为193万辆和162万辆；广本和广丰的总销量为145万辆。2022年，上汽大众和上汽通用销量分别为132万辆和117万辆，较2019年分别下降31.6%和27.8%。仅仅相隔两年，两个合资品牌的年销量就减少了106万台！广本和广丰销量合计175万辆，较2019年增长20%。新能源汽车(尤其是插电式混合动力汽车)敲响了燃油汽车的丧钟，德系、美系、法系的中低端车型首当其冲，因为潜在买家更关心车辆的成本。日系车的卖点是低油耗，广本和广丰的“双擎”技术将充分发挥燃油经济性。省油日系和豪华德系是最后两个“下台”的角色。自主品牌换市场利润率1)非高质量增长2022年，广汽(含合资/合资)总收入达5146亿(同比增长19.7%)。合并收入(仅含子公司)1093亿(同比增长45.6%)，其中整车制造业务(实际为自主品牌)收入787亿，成本763亿，毛利24亿，毛利率仅为3%。同期比亚迪汽车业务的毛利率达到20.4%。回顾2017年，广汽整车制造业务毛利112亿，毛利率22.2%。2018年毛利降至82亿，毛利率降至16.3%。2019年形势急转直下，11亿的毛利只有2017年的十分之一；3%的毛利率(大幅下降13.3个百分点)再也没有“回头”。2022年自主品牌(传祺+爱安)销量63.4万辆，自行车毛利约3800元(比亚迪自行车毛利超过3.5万)。广汽自主品牌销量飙升，但“利润换市场”不属于高质量增长。2)值得比亚迪学习。2017年，广汽汽车制造业务毛利112亿；2018年降至82亿；2019年11亿，2020年10亿；2021年和2022年逐渐上升到20亿和24亿，但离2017年还很远。整车制造(自主品牌)业务利润微薄，汽车相关业务(零部件制造、商务服务)和“金融及其他”(毛利率为40%和50%)成为重要利润来源。以2022年为例，整车制造毛利238亿；汽车相关业务毛利209亿，相当于整车制造的87%；金融业务毛利150亿，相当于整车制造的63%。汽车相关业务和金融业务毛利合计359亿，刚好是整车业务的1.5倍。如果你有广汽的技术，比亚迪可以通过金融、零部件、服务再造一辆“比亚迪汽车”。广汽的盈利秘籍广汽最大的盈利秘籍不是汽车金融，而是投资收益。1)如果毛利小于总费用，蓝色虚线表示毛利(率)，彩色堆叠柱表示费用(率)。只有蓝色被淹没才能记下营业利润，但广汽是奇葩:2021年毛利59亿，毛利率7.9%；销售费用和管理费用分别达到43亿和39亿。加上8.3亿R&D费用，三项费用之和达到91亿，比毛利高53%。总费用率达到12.1%，高于毛利率4.2个百分点。2022年毛利增至76亿，销售、管理、R&D费用合计101亿，比毛利高25亿。而且广汽还“埋伏”了R&D费用——2022年R&D投资65.3亿，其中广汽资本化51亿，资本化率78.3%。2022年，比亚迪在R&D投资202亿，其中只有7.8%资本化，其余187亿确认为R&D费用。这样的毛利和成本，如果不是因为“骗补”，广汽早就被ST. 2)广本和广丰贡献的投资收益低于总费用。净利润从哪里来？答案是广汽本田和广汽丰田的投资收益。从2015年到2022年，8个财年中有5个财年的投资收益大于净利润。其余三个财年，投资收益也占到净利润的80%左右。2020年投资收益99亿，净利润60亿；2021年投资收益达118亿，净利润73亿；2022年投资收益143亿，净利润81亿，投资收益相当于净利润的177%。广汽的净利润来自于合资公司贡献的投资收益，经营活动产生的现金流量净额常年为负。比如2022年合并净利润81亿，但经营活动产生的现金流量净额为-53亿。根据优序融资理论，企业融资的首选是内部融资，其次是外部债务融资，最后是外部股权融资。经营活动产生的现金流量净额是衡量内生融资能力的核心指标，比亚迪和特斯拉都是这方面的专家。比如比亚迪2021年净利润30亿，经营活动现金净流入655亿；2022年净利润166亿，经营活动现金净流入1408亿！广汽依靠合资企业的投资收益实现盈利，但“只盈利不见钱”并不是高质量的盈利。1)广汽集团新能源汽车销量90%来自安广汽车集团，新能源进程严重依赖爱安，凸显广本和广丰的不作为。在H1，2021年，永旺销量为4.3万辆，占广汽新能源汽车总销量的83%。2021年在H2，爱安销量增至7.7万辆，占广汽新能源汽车总销量的85%。2022年Q2，永旺销量为5.5万辆，占广汽新能源汽车总销量的92%。在Q1，2023年，永旺销量为7.8万辆，占广汽新能源汽车总销量的90%。2023年4-5月，爱安销量为8.6万辆，占广汽新能源汽车总销量的89%。新能源汽车销量占广汽总销量的4.3%，这一比例在Q2 2022年将提升至11%。毫不夸张地说，爱安凭借自己的努力，承担了广汽新能源汽车的“大业”。2)广汽的小算盘以丰田为代表的日系车企致力于氢能源技术，认为纯电动汽车是一种过渡，而非最佳解决方案。传统燃油车企也有类似的看法，但在选择其他过渡方案时，中国车企如HEV(混合动力汽车)、德系高端车配MHEV(轻型混合动力汽车)、比亚迪重点考虑PHEV(插电式混合动力汽车)，这样会省钱。广本和广丰的HEV汽车没有纯电动驱动模式，不能归类为新能源汽车。广州有一个“本土政策”——节能汽车目录，其中包括混合动力或“双引擎”汽车，如广汽雅阁、凯美瑞、雷凌、威兰达、郝颖和奥德赛。虽然进入目录的车型不能像新能源车一样拿到绿卡，但是摇号中签率大大提高。普通燃油车1号难摇，节能车中签率最高可达100%。H1 2021年节能汽车和新能源汽车销量分别为12.3万辆和5.2万辆，分别占总销量的12%和5%；Q1，2022年，节能汽车销量10.6万辆，是能源汽车的两倍；Q1 2023年新能源汽车销量8.7万辆，大幅缩小与节能汽车的差距。直到2023年4-5月，新能源汽车销量才首次超过节能汽车，占总销量的25%。纯电力不是最终解决方案:一是化学电池的能量密度比汽油和液氢差两个数量级；二是循环寿命低；三是锂、镍、钴等资源可采储量，特别是能以相对较低成本开采的储量不足；第四，难以大规模、低成本处理废电池。纯电动是一种过渡方案，相对于其他方案(如混合动力)有自己的优缺点。倡导纯电是唯一、完美、终极的解决方案，都是无力推出混合动力产品的车主，比如特斯拉、小鹏。广汽不可能像比亚迪一样停产燃油车，也不会靠插电式混动抢占自主燃油车市场。推广油电混合动力车(所谓的“节能车”)是一个非常务实的策略。广汽的情况比其他合资燃油车厂商要好，但销量增长不是高质量增长，利润也不是高质量盈利。在新能源汽车领域，“大部队”(广本和广丰)走的是油电混合路线，“偏师”爱安很难改变大局。虽然广汽被误杀，但也不算太不公平。*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议。如果你对这份手稿有任何异议或抱怨，请联系tougao@huxiu.com。